文/Eastland

　　2018年末，WeWork兴冲冲提交上市审请。美国资本市场一度认为，这将是2019年募集规模第二大的IPO。承销商更一度给出430亿美元~1040亿美元估值。 

　　不料投股文件正式披露后，投资人得知WeWork财务真相纷纷退缩。当估值从承销商鼓吹的天文数字跌至150亿美元时，孙正义等股东不干了，撤回上市申请，换CEO、裁员、注资……

　　为给WeWork续命，软银拿出95亿美元（购买30亿美元的股权，兑现15亿美元投资承诺后及50亿美元的借款）。至此软银为WeWork付出189亿美元（不包括支付给创始人诺依曼的“遣散费”）却不拥有多数投票权、不控制公司。WeWork最新估值不到80亿美元。难怪媒体讥讽软银买了250%股份，竟没拿到WeWork控制权。

　　孙正义一世英名折损殆尽却不肯认栽。他说：“软银坚信人们的工作方式正在经历巨大变革。WeWork处于这场罕见革命的前沿。”

　　外行看热闹、内行看门道，与其嘲讽孙正义“人傻钱多、好运气用光”，不如从这个案例中吸取一些经验和教训。

　　WeWork的“二房东生意”原本不至于巨亏（除非遭遇2008级别的萧条），造成今天局面的根源有两个：一是WeWork的商业模式有硬伤；二是孙正义的激进投资把硬伤放大了100倍。

　　“二房东”看似滋润

　　WeWork成立于2010年，商业模式是低价整体租入、切分后高价租出，说白了就是“二房东”。加号代表情怀，情怀体现在装修风格和社交氛围营造。

　　WeWork先后在纽约、洛杉矶、波士顿、西雅图等地运营共享办公社区之后，WeWork于2014年开始走出国门，第一站是伦敦，然后是特拉维夫，2016年来到上海。

（WeWork位于东京、纽约的共享办公场所）

　　照片中的场景与人们印象中的办公场所风格迥异，或许孙正义等投资人正是被这种情怀打动。创业者未必要筚路蓝缕，打工族也不是格子间里的机器人。据说孙正义与WeWork创始人诺伊曼谈了不到半小时就决定投入44亿美元，并撂下一句话：“我要你把它做大100倍。”随后，软银又先后投入30亿美元和20亿美元，WeWork估值被推高到470亿美元。

　　截至2019年6月末，WeWork在29个国家，111座城市运营528处办公场所，累计注册会员52.7万（Space-as-service会员模式）。

　　2016年，WeWork营收4.36亿美元，2017年达8.86亿，增长103%；2018年营收18.2亿美元，同比增长106%；2019年H1，营收25.35亿美元，同比增长101%。

　　业务遍及全球，工位60万、会员53万，WeWork的“二房东”模式看似运转良好。

　　截至2019年6月30日，WeWork还握有总值40亿美元的不可撤消租金合约。营收增速超过100%，这是WeWork一度获得投资人青睐的重要原因。

　　但470亿美元估值太荒唐。预计2019年WeWork营收约30亿美元，80亿美元对应2.6倍PS已然不低。

　　给自己加戏的“二房东”

　　“二房东”做的是“批发零售”生意，除非遭遇经济危机，赚不到批零差价也不至于巨亏损，WeWork咋就亏得把投资人吓跑了？

　　WeWork的直接成本包括“场所运营成本”（Location operating expenses，包含租金、水电费、宽带使用费及维修等）和其它运营成本。

　　敲黑板！场所运营成本包含两项普通二房东没有的支出：

　　一是“社区团队”（Community team）薪酬（北京地区月薪10K+）；

　　二是会员管理后费用分摊（会籍管理、会费收取、账单生成等）。

　　2016年“场所运营成本”占营收的99.3%，2019年H1降至85.6%。整租的价格优势已经丧失殆尽。

　　在计算毛利润之前，还有一些不得不花的成本需要扣除：

　　一是开业前成本（Pre-opening location expenses）。主要包括开门纳客前的租金、清洁费用，人员工资等。要做的事太多，房东给的免租期不够。开业前成本应在物业使用期内摊销；

　　二是折旧摊销（Depreciation and amortization）。主要包括装修、改建、购置家具等行为所形成资产的折旧和摊销。

　　2019年H1，折旧摊销达2.56亿美元，占营收的16.7%；开业前成本2.55亿美元。

　　计算毛利润时，应从营收中扣除直接成本、折旧摊销及本期应摊销的“开业前成本”。假设物业使用期为5年，则每年摊销20%。

　　算下来WwWork毛利润一直为负，只不过进入2018年，亏损率明显收窄。

　　2019年H1毛亏损6100万美元，亏损率4%。与2018年H1相比，少亏600万美元，亏损率下降4.8个百分点。

　　投资人很容易查知WeWork网点所在地段的物业租赁价格。比如某地段、某档次写字楼，租一间办公室每天每平米1.5美元，租1000平米并签三年租约，每天每平米要0.5美元。两相对照，投资者会认为“二房东”生意有利可图。而且因为房源便宜，有一定抗风险能力。

　　但招股文件披露的财务资料让投资人心寒。靠使用面积大、签约期限长以低价租赁的物业，整修、改造、招商的周期太长，“开业前成本”以数亿美元计；还要再配社区团队，要运营维护用户管理系统……不肯当本分的“二房东”，给自己加戏太多，毛利润率竟然变成负数。

　　假如毛利润率高，即便过往一直亏损也会有部分投资人相信“等规模大了就可以赚钱”。毛利润率为负，意味“卖得越多亏得越多”，投资人怎能不心寒。

　　在招股文件中，WeWork列出一些似是而非的利润（Margin）计算模型，但没人买账。

　　模式硬伤、盈利无期

　　１）市场费用

　　WeWork把市场费用“一分为二”，一份是“狭义市场费用”，另一份是“新进入市场费用”。

　　2018年H2，“狭义市场费用”和“新进入市场费用”分别为2.4亿和3.03亿，合计5.4亿、占营收的51%。

　　2019年H1，“狭义市场费用”和“新进入市场费用”分别为3.2亿和3.7亿，合计6.9亿、占营收的45%。

　　新进入市场费用“作用期”显然会超越本财季，貌似可以资本化，即按成本确认为无形资产，然后逐期摊销。但如果这样处理，品牌广告费是否也要资本化？不如按通例将所谓“新进入市场费用”并入“广义市场费用”。

　　WeWork这个连毛利润都没赚到的“二房东”，拿租金收入的45%作市场费用，真是匪夷所思。通常这种风口上的公司，股权激励成本非常高，特别是行政费用的大部分会用于激励管理层。但由于WeWork估值一落千丈，股权激励已失去价值。本文采用剔除股权激励成本之后的行政费用。

　　不计股权激励成本，WeWork行政费用仍然达到半年2.8亿美元（2019年H1），占营收的18.2%。发生那么多运营成本和市场费用，每年还要再花5亿美元行政管理费用，普通“二房东”不可能这样“作死”。

　　3）盈利遥遥无期

　　用蓝色折线代表利润，彩色堆叠柱代表各项成本、费用。可以看到营收连直接成加摊提折旧都覆盖不好，市场费用、行政费用*（剔除股权激励成本）居高不下，WeWork盈利遥遥无期。经济效益不是扩大规模就可以改善的。

　　正如专栏作家Henry Hawksberry所说：

　　WeWork新客户签约6个月就能得到3个月的免租期；还有一大堆免费的啤酒，免费的一切；支付给经纪人佣金数倍于行业标准；Instagram广告铺天盖地……在可预见的未来，WeWork永远不会产生利润！

　　孙正义这局扳不回来

　　做“二房东”不需要多少商业智慧，主要靠运气。租上千平米写字楼（甚至整栋），分割出“大堂”“包间”租出去。赶上经济景气，出租率、租金双双上涨，钱就赚到手了。代价是“二房东”要承担房东不愿承担的风险——经济不景气，出租率、租金双双下跌。

　　WeWork不过是穿着漂亮马甲的二房东，这一点科技圈、投资圈早就有人指出来了。没想到WeWork连会赚钱的二房东都当不好，孙正义迷途而不知返暴露了他不理性的一面。

　　孙正义认为WeWork是“世界上第一个实体社交网络”，“将改变人类工作、生活方式”，“值数千亿美元”。孙正义或许是对的，说不定几十年后多数工薪族在WeWolk式的环境下办公，像家一样舒服，还可以社交。