来源：大摩地产

　　扩张后遗症

　　大摩地产（ID：damoland）

　　处境有点艰难的卢志强，拱手将两个黄金豪宅项目便宜卖给了孙宏斌。

　　融创中国（01918.HK）和泛海控股(4.930, -0.09, -1.79%)（000046.SZ）双双公告，融创以125.53亿（债券债务相抵后）从泛海手中拿下北京泛海国际项目二期1号地块及上海董家渡项目全部权益。这是地产行业2019年的第一笔大交易。

　　泛海的土地储备主要集中在武汉、北京和上海，其中在北京、上海主要开发的即上述两个项目。泛海控股最新公告显示，本次出售的两个项目的总资产为445亿，占泛海控股2079亿总资产的21%。

　　泛海拿下北京泛海国际项目和上海董家渡项目的土地均已在十几年前，属于长期囤地坐等升值的典型。北京泛海国际几年前销售均价8万多元，目前对外报价已达14万。董家渡则是潜力巨大的上海南外滩金融区，周边房价也已是10万元以上。

　　相比之下，这两个项目的转让价可谓白菜价了。北京泛海国际二期1号地块66.85万平方米，上海董家渡项目3个地块建筑面积预估62.8万平方米，合计129.65万平方米。以总价125.53亿计算，每平米平均楼面价不到1万元。

　　泛海这两个项目的成本和预期收益是多少呢？北京泛海国际项目二期1号地块是泛海在2006年取得，土地出让金仅5.27亿，计划总投资300亿。2020年底竣工后，未来可售货值（以目前市场价计算）近500亿，即可产生近200亿利润。

　　这次出售给融创的1号地块是北京泛海国际的核心在建资产。北京泛海国际二期还有2、3、4号地块在建，不在本次出售范围内。不过这三个地块加起来的总投资也不过200多亿，且有部分已售出，未来可售货值的总和预计近150亿，远少于1号地块。

　　泛海的上海董家渡项目共有3个地块，是2002年零地价取得的“毛地”，主要成本即拆迁成本。已在建的10号地块部分拆迁成本不到每平米4000元，12号和14号地块总拆迁预算（2016年）95亿元，平均每平米约4万。以目前市场价预估，该项目利润空间预计也在百亿以上。

　　更重要的是，这两个项目对泛海来说已经是快下蛋的母鸡。上海董家渡项目已经取得预售许可证，马上就可获得数十亿现金回流，此外还能获得30-40亿元政府拆迁安置补偿。北京泛海国际二期1号地块将于2020年底竣工，预计明年即可贡献现金流。

　　泛海“去地产化”

　　出售两个一线城市项目背后，是泛海已执行数年的去地产策略。

　　泛海控股公告称，向融创出售项目的主要原因为，受房地产调控政策影响，北京、上海项目的房产价值释放缓慢，公司资金周转率低、流动性不足，为其战略转型的深层推进造成阻碍。本次交易可以对公司的产业结构和资产负债结构进行更深入持续的调整和优化。

　　卢志强的泛海系起家于地产，泛海控股是其核心上市公司，但卢志强近年来的兴趣已全面转向金融控股。从2014年起特别是2015年卢志强回归泛海控股担任董事长后，泛海控股“去地产化”战略非常坚决，这也使泛海成为国内转型最早的大型房企之一。

　　随着泛海控股全力向金融控股集团转型，地产业务在上市公司的地位快速下降：2016年地产收入占比仍在七成以上，2017年下降到不足五成，2018年半年报已仅占二成。泛海控股持有的民生信托、亚太财险等金融业务已成为上市公司的主要收入来源。

　　2018年初，泛海系进行资产腾挪：泛海控股宣布重大资产重组，要将包括武汉中央商务区在内的地产业务置出上市公司，并置入控股股东中国泛海的金融资产。但近三个月后，其又宣布条件不成熟取消了这次资产重组。

　　但泛海控股彻底抛弃地产业务的决心显然已经不可扭转。这次出售北京和上海两个项目后，泛海地产业务的核心资产除了国外项目外，国内基本只剩下武汉中央商务区以及北京泛海国际剩余不多的待开发储备部分了。

　　债务愁城

　　然而，300亿未来利润拱手送给孙宏斌，换来百亿现金，更深层原因是卢志强的债务压顶之困。

　　泛海控股的负债率一直居高不下。特别是去年流动性收紧、大型民企频频爆雷的背景下，泛海的债务悬河已经成了心头大患。

　　债从何来？泛海系版图近年来的急剧膨胀。

　　泛海系的金融版图从2014年起急剧扩张。包括母公司中国泛海、上市公司泛海控股在内的泛海系，2014-2016年短短三年内就耗资逾400亿，几乎是扫荡式入主民生信托、民生证券、亚太财险等国内外金融公司以及增持民生银行(5.810, -0.01, -0.17%)股权等，通过收购一系列金融牌照，泛海系在最近几年快速成为囊括几乎所有重要金融牌照的巨型民营金控集团。

　　几乎同一时间，泛海系还和同期的海航、复星、万达等一样，在海外大举收购和投资。其涉足的项目，既包括洛杉矶、旧金山等城市的大体量商业地产——单个项目投资即超10亿美元，也包括斥巨资收购美国国际数据集团（IDG）、Genworth金融集团、华富国际等一系列重量级国际金融公司。其中，泛海系收购IDG的价格约在12亿美元。

　　而传统的地产业务板块，泛海控股虽然去地产化、停止了地产增量扩张，但其“承包式”开发的武汉中央商务区，号称要投资千亿，资金包袱极重。随着整个泛海系资金吃紧，无论是武汉中央商务区、还是其北京和上海项目，都是进展缓慢。

　　值得注意的是，2015-2016年流动性“大放水”刺激了泛海系的大扩张。那段高峰期，泛海系包括泛海控组在内举债融资近千亿，这些债务的集中偿还期即在2018-2019年。

　　巨额负债导致仅泛海控股每年的利息就有20亿。过去三年，泛海控股的资产负债率一直高达85%以上，超出行业平均水平。去年三季度末总资产2079.09亿元，总负债1785.33亿元，去除房产预收款后，资产负债率约在82%。

　　到去年6月底，泛海控股的短期债务逾500亿，但现金余额不到150亿，缺口多达350亿。泛海系之间的担保额更是庞大，且主要股权均已质押，这也导致外界对泛海的债务压力非常担忧，国外评级机构甚至一度大幅下调了泛海的信用评级。

　　所幸的是，去年三季度，泛海控股如期清偿了逾70亿海内外债务，并成功发债70亿，还从民生银行获得了超过百亿的一年期授信，这让外界担忧下降，其信用评级业有所回升。

　　但在2019年6月前，泛海控股仍有超过300亿债务要到期，其中40%以上为信托贷款。因此，今年上半年将是泛海解决债务压力的关键时期。

　　这种背景下，卢志强的选择似乎已经不多：转让北京和上海两个即将下蛋的项目，换来百亿现金，将极大缓解泛海系的资金压力。

　　该出手时就出手的孙宏斌，显然是个好“接盘侠”。