郑一真

　　不乏成长故事的创业板缘何成为市场“弃儿”？这是一个问题。

　　尽管其内生增速日趋改善，但挥之不去的市场“痛点”阻隔了投资者的目光。而“创蓝筹”（创业板蓝筹股）的梦想从未远离……因为，市场出清之后，作为中国经济新动能的创业板不会也不应成为投资者的“弃儿”。

　　就在9月14日，中国证监会副主席姜洋在2017北京CBD国际金融圆桌会上这样致辞：发挥直接融资功能，推动增长动能转换。按照姜洋的话说，金融是现代经济的核心，服务于新旧动能转换是金融业义不容辞的使命。他提出，要稳步发展股权融资，加速资本形成。实现新股发行常态化，优化创业板发行条件。

　　不言而喻，消费、家电、银行、保险等蓝筹股去年下半年以来成为市场的新宠，而抛概念讲故事、热衷外延式并购的创业板似乎成了市场的“弃儿”。“今年上半年重仓创业板的都不敢出来见人”，北京某私募人士如此慨叹。另一家偏成长风格的公募基金，今年上半年没有大的风格转换，几乎没有业绩可言，直到7月份创业板触底反弹才有所好转。

　　创业板指已经从高位的4037.96点回落到现在1800多点，几乎抹平了 2015年以来的涨幅；市盈率53.53，较今年年初的高位74.66下滑了近30%，当前的估值已经回落到2013年9月的水平。

　　北京东方引擎投资管理有限公司管理合伙人吕晗保守地估计，创业板的估值仍无法支撑现有市值，可能还会下跌30%-40%。乐视网(15.330, 0.00, 0.00%)作为成分股之一，还在停牌，复牌之后可能会有三到四个跌停，同类模式公司的股价也会跟着下跌，估值回归是比较漫长的，可能需要一年多甚至更长的时间。当然，创业板中也不乏优秀公司，区别它们要看公司的经营水平和所体现的真实盈利情况。

　　亦有市场人士告诉经济观察报记者，基于业绩和估值的改善，创业板的底部正在形成。启明资管董事长兼基金经理李坚看来，创业板标的下跌比例很高，股价拦腰砍掉50%的很多。现在随着供给侧改革和环保督察的效果显现，国有经济稳定之后，民营企业也会相对企稳。虽然创业板传媒板块一时还起不来，但是代表中国参与世界竞争的制造业企业、消费电

　　子和电动汽车产业链未来会

　　有不错的表现。

　　创业板仍在

　　分化，可以肯定的是，利用热点题材的外延式并购炒作，然后大股东高位套现的模式在逐步失效。中国资本市场历来有炒小炒新的习惯，这也是2015年创业板的一个市场的特征。北京某保险资管公司高管认为，原来探索或者习惯的模式已经被证明失败了，创业板有一些企业最后只有淘汰出局。但是这里边确实有成长性的企业，在洗牌过程之中，一定是契合新的经济增长方式的企业才能脱颖而出。

　　“弃儿”也有人爱：“选优”建仓

　　在创业板从去年年中的2200多点跌至今年年中的1800多点之际，基金公司对创业板的持股比例也从6.65%下降到5.94%，累计减持12亿股。中银国际证券分析师陈乐天在8月中旬的研报中写下，“在路演的过程中，我们发现投资者并不买账，全市场看好创业板机会的基金经理不超过5个。”

　　的确，从成交量与成交额的天壤之别中也能窥出端倪。2017年上半年创业板的成交量3871亿股，2015年为14833亿股，骤减74%，2016年创业板的成交量也仅有4952亿股。成交额来看，2017年创业板成交额为7.7万亿，比2015年的13万亿下滑41%。

　　然而，亦有机构悄然布局，逆市建仓，其中最引发市场关注的就是“国家队”。Wind数据显示，持股市值近8500亿元的国家队主力证金公司二季度大举买入创业板标的，新进入的24家创业板标的，集中分布在软件、技术硬件、医疗制药等行业，累计持股4.4亿股，持有市值70亿元。按增持数量来看，增持最多的依次是神州泰岳(7.860, -0.04, -0.51%)（5385万股）、华策影视(11.800, -0.27, -2.24%)（5065万股）、欣旺达(12.780, 0.12, 0.95%)（3837万股）、三环集团(22.120, 0.01, 0.05%)（3431万股）、吴通控股(5.950, -0.01, -0.17%)（3006万股）。另外，证金公司二季度首次以自身名义进入到上述创业板公司前十大股东之列。

　　中央汇金作为“国家队”的主力持有A股市值超过3000亿元，其在二季度增持1.1亿股创业板上市公司，累计持股3.7亿股，市值约67亿元。其中增持最多的依次是卫宁健康(8.100,-0.03, -0.37%)（3178万股）、蓝色光标(7.770, -0.04, -0.51%)（2328万股）、乐普医疗(21.190, 0.06, 0.28%)（1896万股）、三聚环保(32.060, 0.19, 0.60%)（1325万股）和东方财富(14.630, 0.06, 0.41%)（1126万股）。与证金公司不同，中央汇金大举减持13只创业板标的，减持最多的是神州泰岳和爱尔眼科(23.640, 0.08, 0.34%)，分别减持2023万股和676万股。

　　李坚看来，国家队开始布局创业板，更多其实是一种“选优”。对于机构投资者来说，不会因为创业板而不配置某只标的，而在于企业在行业里是不是龙头，是否具有竞争力。比如像先导智能(78.200, -1.35, -1.70%)和信维通信(41.080, 0.02, 0.05%)等创业板公司，长期都有机构投资，而对于那些基本面没有改善、估值还是比较高的企业，这个时点未必会有机构大量去买入。”

　　在证金公司新投资的24家创业板上市公司中，剔除一个异常指标绿盟科技(11.100, -0.11,-0.98%)净利润同比下滑1737%之外，其余23家公司平均净利润同比增幅达到24.56%，明显高于创业板上半年整体的业绩增速。其中的“亏损王”绿盟科技上半年业绩首亏4600万元，其表示是由于公司积极布局智慧安全防护体系建设、募投项目建设投入增加、研发销售费用投入增加所致。

　　从创业板2009年成立以来的近10年周期来看，创业板的估值属于历史的中低位。当前的估值已经回落到2013年9月的水平，当时的创业板指在1229点左右，为当前的一半。最低时，创业板的市盈率为26.91倍。创业板对标的美国纳斯达克市盈率为31.87倍，两者的差距在不断缩小。但仍明显高于上证A股，后者市盈率为16.29倍。

　　对于这一点，新华基金研究总监兼基金经理张霖认为，创业板不可能跌到比主板还便宜，它贵得有一定道理。据其测算，创业板的净利润，剔除外延并购和一些异常点（比如温氏股份(22.600, 0.07, 0.31%)），上半年同比增速18%左右，比主板的增速高。上交所数据显示，上半年，沪市公司净利润同比增长14.6%。

　　“创业板现在开始分化，一些持续成长性好的行业龙头或将迎来拐点。按照创业板动态市盈率/沪深300动态市盈率的系数指标来看，目前在3.2、3.3左右，3是底部区域，可以开始考虑长期建仓布局。”张霖表示，一直都在关注创业板的投资。

　　“内生增速改善”

　　截至9月11日，创业板678家上市公司流通市值达到3.25万亿元，平均市盈率53.85倍，相比年初最高的74.66倍已经下滑了28%。相比创业板指最高时期（2015年6月5日）的市盈率143.17倍，现在的市盈率相当于当时的1/3，彼时464家创业板的上市公司流通市盈率高达4万亿元。

　　从个股市盈率的分布来看，已经有相当一部分的创业板个股估值比较便宜。Wind数据显示，市盈率在20-30倍之间的创业板标的有39支，30-50倍的有189支。2015年6月，市盈率在50倍以下的创业板标的只有8只。

　　创业板十大权重股“九盈一亏”，中期业绩暗藏玄机。上交所数据显示，上半年，创业板上市公司净利润455.30亿元，同比增长6.02%，比今年一季度的增速下滑6个百分点。业绩同比增速的回落比主板和中小板都要大。不过，剔除温氏股份影响后，创业板净利润同比增长27.72%。板块业绩下滑主要受前十大权重股的拖累，温氏股份、东方财富、乐视网中报业绩同比分别下滑76.32%、22.97%、1133.66%。

　　陈乐天在最新中期业绩研报中分析道，无并表收益公司的业绩增速一定程度上可代表内生增速，2017年中报，创业板“无并表”公司增速17%，高于去年和前年中报“无并表”公司11%和15%的增速，且整体趋势向上。对于投资者来说，业绩增长的质量很重要。一般来说，内生增长好于新投资增长，后者又好于并购增长和资产处置增长。

　　据其梳理，创业板中市值公司（50-300亿）数量占比不到一半，利润贡献达四分之三，ROE水平也较高，且盈利增速在回升：100-300亿公司中报增速33%，大于第一季度的24%；50-100亿公司中报增速29%，大于第一季度的28%和2016年报的25%。各板块二季度增速均有所回落，创业板下滑幅度最小。

　　深交民数据还显示，战略新兴产业业绩抢眼。创业板战略新兴产业公司广泛分布于新一代信息技术（167家）、生物（61家）、新材料（58家）、节能环保（57家）、高端装备制造（52家）、新能源（15家）、新能源汽车（3家）等领域。2017年上半年，战略新兴产业营业收入、净利润分别增长39.12%、18.32%，超越板块平均水平。剔除乐视网后，所有战略新兴行业均实现收入、净利润双增长。另外，节能环保、新能源产业营业收入同比增长超过50%；新能源汽车、节能环保产业净利润同比增长111.99%、51.28%。

　　市场的“痛点”

　　业绩与估值的改善并没有引来资本的蜂拥而入。据经济观察报记者了解，市场上对创业板的认知更多还停留在估值贵、业绩差、外延式并购影响在恶化甚至拖累业的。这些也是市场投资创业板的“痛点”。

　　不少投资人士看来，外延式并购粉饰业绩的恶果还没有结束。在吕晗看来，上一轮牛市期间，不少创业板公司已经习惯性的粉饰业绩，但是纸终究包不住火，2017年半年报大量公司业绩低于预期，反映出前两年并购重组注水的后果，未来两年会有更多这样的案例浮出水面，如果不能形成协同效应的并购重组终会变成负资产。少数并购重组只是为了不断的炒作概念和高位套利，监管从严之下，不断通过并购拉升股价的模式受到抑制。

　　广发证券(18.930, 0.04, 0.21%)在最新的中期业绩点评中写道，剔除外延式并购效应后，创业板中报业绩增速仅为11.3%，随着存量并购项目18年进入集中业绩对赌到期，仍将对业绩产生负面影响；而外延式并购规模仍在进一步下降，增量并购的业绩增厚也存在压力。历史上，创业板外延并购的高峰期是在2015年，考虑到业绩承诺期多为3年，大量对赌到期后将会对业绩产生压力。而由于监管趋严（并购新规+再融资新政），2017上半年创业板外延式并购规模仅为116亿元，同比大幅下降78%。因此在外延并购受限时，对业绩的增厚效应也在减弱。

　　对于创业板的投资，李坚总结，之前市场最关注的一直是对企业自身的并购行为。“和茅台的价值投资、国企的资本运作不一样，市场对创业板投资的关注点就是股东的行为，包括质押、定增、并购等等。并购本身是好的，但是一些企业乱并购，有些并购的标的不值那么多钱，私下通过各种方法把它做高，然后在二级市场抬高股价，这也成为这一年多管理层打击的对象。”

　　历史上创业板的高股价很大程度上依靠热点题材的重组并购来支撑，依赖直接减持、定增套利、自身炒股等方式来盈利，比较典型的案例包括乐视网、全通教育(12.430, 0.06,0.49%)、蓝色光标等等。

　　现在这一模式却逐步失效，去年监管开始打击虚拟现实、游戏、互联网金融、影视4个行业的并购，创业板也经历了一轮比较长的下跌，“虽然现在并购慢慢放开，毕竟创业板都是民企，需要并购来增加活力，但是短期来讲，市场的热情已经不在并购这一块了。”

　　拥有17年投资经验的私募人士李坚经历了创业板自2009年底成立以来的起起落落。创业板刚上市前两三年整体表现都不太好。成立之初的创业板都因为其高市盈率、高发行价、高超募资金的“三高”现象而倍受市场诟病。创业板也一度成为“套牢板”。对于李坚来说，创业板最大的两次投资机会分别是2013年和2015年。当时，创业板当时外延并购比较通畅，整体业绩表现也还不错，市场流动性比较充裕，风险偏好比较高，对于估值水平有一定的溢价。

　　2013年和现在正好相反，金融股、上证50一直在跌，而创业板一直在涨。大盘在2000点左右，2013年创业板指上涨了83.55%，几乎翻倍，传媒、互联网企业涨得很猛；随后2014年牛市启动的时候，券商股、中国中车(9.880, -0.08, -0.80%)等领涨，直到2015年3月份整个市场都上涨的时候，创业板才有一个比较大的提升。

　　创业板指一度站上4000点，2015年6月5日触及4037.96的历史高位，当天收盘报3885.83。彼时，暴风影音、乐视网、全通教育等一个接一个的造富实话令资本市场躁动。而随后泡沫之中的创业板指开始震荡下滑，场外配资被清理、杠杆资金离场、并购定增政策逐步收紧之下，市场情绪也逐渐恢复理性。

　　周期转换之下的创业板

　　北京某券商分析师对经济观察报记者分析道，市场集体地看空和大家的心理预期有关，一个仍在下跌的板块市场更不会急于去修正自己的认知。“可以说，大家的理解都是片面的、不理性的。”其表示，市场关于创业板估值很贵、业绩很差、外延并购影响很坏的三个一致预期，可能只是感性认识的结果，与我们所看到的客观现象并不一致，投资者可能忽视了创业板内在的积极变化。

　　今年内生增速的回升，是一个暂时现象，还是一个趋势的开始呢？陈乐天理解，可能不是暂时现象，而是一个新的阶段的开启。如果把创业板当做一个新兴产业来看的话，这个新兴产业在过去几年处在一个初创期，市场需求没有培育、供给面临问题，从而导致业绩没有增长，这是过去估值很高的原因；但在经历过去几年的发展后，目前这一新兴产业已经进入到成长期的初期，表现为消费市场已经培育起来，供给逐步改善，产业已经发展到可以依靠市场的内生力量扩张的阶段。