任泽平：中国经济已经见底，现金为王是个坑而且是大坑

　　内容节选自2017年4月23日经济观察报

　　“那些对中国经济悲观的人，会犯历史性、方向性的错误。”如果有一场关于中国经济多空分歧的“华山论剑”，任泽平一定是坚定的乐观派，而且是旗手。

　　作为方正证券(9.180, -0.20, -2.13%)首席经济学家、研究所联席所长，他是中国最炙手可热的经济学家之一，备受机构和投资者追捧。他所主张的宏观研究观点鲜明，风格独树一帜。

　　他预判了2014年-2015年的牛市，预警了2015年的股灾，2015年预测了“一线房价翻一倍”，由此获得“A股预言帝”之称。对此，任泽平却说——这个世界没有所谓的“预言帝”，更没有股神，只有更专业、努力和敬畏，才有可能对的概率比错的概率大。

　　勤奋、有天赋、有性格，是任泽平从体制内的国研中心下海以来一直跟随他的标签。从国泰君安(21.210, -0.13, -0.61%)首席宏观分析师到方正证券首席经济学家，在短短的三年内他连续获得万亿资金的票选，成为两届新财富最佳宏观分析师。

　　每天坚持六七点钟起床，除了跑步和睡觉，一天十五六个小时都扑在工作上。无疑，任泽平是中国最勤奋的首席之一。在接受经济观察报记者专访之前，任泽平刚刚完成10公里的长跑。他坦言，晚上很少应酬，除了运动，也没有其他爱好，全是工作。他还会督促自己保持学习，基本每一周都要至少看一本书。

　　这一次，经济观察报带你走进任泽平，看他那光环背后的故事，看他如何再次预言中国经济、房地产、股市……

　　“对中国经济悲观，将犯历史性错误”

　　经济观察报：您现在认为中国经济步入换挡周期的经济L型的一横，是站在新周期的起点上，这是否意味着中国经济见底反弹了？

　　任泽平：2015年的时候，我提出中国经济可能会在2016年触底，2016年至2018年，中国经济可能会是L型走势。2016年中国经济见底了，并且走出一波复苏，企业盈利也在恢复。这跟我们当时的判断是完全吻合的。坦率地讲，我们在2015年提出这个判断的时候，其实市场的分歧是非常大的。

　　今年我们提出了一个叫“新周期”的观点。为什么我们对中国经济未来的判断比市场更乐观一点？我大致讲三个逻辑——需求的复苏，供给的出清，新政治周期的开始。需求复苏首先是出口，因为外需复苏，加上人民币贬值，从去年下半年开始，中国出口在回升。其次，在出口复苏的带领下从去年下半年制造业投资也在变好。第三个是房地产投资，因为库存去化充分，所以我们看到房地产投资比市场预期好。经济差了6年了，我们看到很多传统行业出清了，中小企业退出了；传统行业的优势企业也在压缩产能，可以看到产能利用率企稳或者回升。所以我看到很多行业的竞争格局在发生变化，企业盈利开始恢复。基于以上逻辑，我们提出“新周期”，对经济的看法是乐观的。

　　经济观察报：也有学者认为中国经济回升还为时尚早，因为新旧动能的转换过程还没有完成？

　　任泽平：我认为站在现在的时代往后看，对中国经济悲观的人，将会犯历史性、方向性的错误。

　　谈到经济动能，主要是传统经济产能出清和新兴经济升级的问题。传统的行业正在摆脱过去最困难的时候。前面讲到，经过过去长达六年的衰退和通缩，其实很多传统行业的落后产能和过剩产能已经淘汰得比较充分了。剩下的龙头企业正在建立进入的壁垒，产能利用率正在提升，比如说通过机器换人等。对于新的动能呢？中国经济的创新活力是非常强的，新的消费模式、新的技术还在非常蓬勃地兴起。

　　经济观察报：目前中国经济总体的债务水平高吗？

　　任泽平：这个要区分，政府的债务率是比较高的，居民的杠杆率也有所增加。但是，实体经济资产负债表在修复，无论是传统行业还是新兴行业。这个是非常关键的。企业是创造经济增长的主体，它的资产负债表的修复意味着经济的兴起。

　　另外，微观企业的资产负债表情况比较好。它们具备快速发展的能力，是创造就业和GDP的基础。现在资产负债表差的就是地方政府，还可能有部分领域的创新行业。

　　“中国加息的频次和美国不一样”

　　经济观察报：中国经济可能面临的风险是什么呢？

　　任泽平：美国经济加速，美联储超预期加息给我们带来的挑战。美联储今年要加三次息，未来两年要加六次至八次。中国跟不跟？因为不在一个周期轨道上，美国复苏显然比我们更强劲，如果跟着加息，国内经济可能受不了。要是不跟呢，下半年可能会有汇率问题。

　　经济观察报：您觉得跟了吗？我们在公开市场的操作，算吗？

　　任泽平：目前来看是跟了，只不过我们是通过上调公开市场利率，不是调存贷款利率。这样可以很好地隔断了对国内经济的冲击，同时又稳汇率。中国的融资80%多是贷款，贷款利率没有提高，影响不是那么大。但是利率毕竟不是分割的，会传导，如果连续跟，比如今年三次跟，明年三次跟的话，国内经济是有压力的。我大概率判断我们加息的频次和美国是不一样的。

　　央行为什么不调存贷款利率呢？因为它会传导，而且经济还没有强到需要加息，需要调存贷款利率的地步。

　　经济观察报：前不久，央行行长周小川也讲过，货币政策宽松到了尾声。您是怎么理解的呢？

　　任泽平：因为基本面在好转，加上去杠杆防风险包括控房价，都要求货币政策收一收。货币政策就是要逆周期调整，现在周期已经在逐步复苏，货币政策过松是要出问题的，一个是经济会过热，一个是资产价格泡沫。所以货币政策宽松周期结束，这个判断是成立的，但是要留意不要收得过紧。

　　经济观察报：以后还会降准吗？

　　任泽平：大方向还是要降准的，因为这是基础货币投放的一种方式。但是未来，降准的货币政策宽松的意义会下降，它主要是补充基础货币。

　　经济观察报：人民币汇率企稳了吗？影响汇率的因素是什么？

　　任泽平：短期应该是能稳住，稳到6.8到7之间吧。主要原因是，第一国内经济复苏，大家对中国经济的信心提升了，拿人民币资产的回报率还可以。第二，我们最近也在减货币，对过去两年货币的超发也做了一个告别。

　　经济观察报：总而言之，您觉得总体上中国经济复苏拐点已经形成，也不存在系统性金融风险？

　　任泽平：我觉得局部有风险，但中国目前没有系统性金融风险。

　　“现金为王是个坑，是个很大的坑”

　　经济观察报：就大类资产配置而言，2014您看好股市，2015-2016看好房市，那接下来看好什么？

　　任泽平：今年我们认为股市是结构性牛市，对债市谨慎，对房地产我们不看空，短平长涨。

　　经济观察报：A股的结构性机会在哪？

　　任泽平：我们的判断是震荡向上，结构性行情。推三个方向，一个是新周期，一个是低估值，第三个是改革相关的。我们的策略是什么呢？叫“每一次回调都值得买入”，说的性感一点就是“每一次回眸都令人心动”。

　　经济观察报：本轮房价的调整会持续到17年至18年上半年？

　　任泽平：对。我觉得通过限购限贷，会调整12个月左右。关键是建立长效机制，限购限贷、限制土地供给，只有短期效果。

　　经济观察报：您一直在强调长效机制，什么叫长效机制？

　　任泽平：一是尽快树立大都市圈战略，不简单是控制人口。人往大的都市圈流入是符合城市化规律的。要尽快完善城市规划，尽快完善轨道交通。第二个人地挂钩，增加热点城市的供地。人往大的都市来了，但是用地指标不调过来，这是有问题的。第三个是房产税，打击投机炒房的。

　　经济观察报：最近北京市政府宣布今后五年供应6000公顷住宅用地，北京房价会降吗？

　　任泽平：关键是要放长远来看，2014年-2016年北京供地大幅低于预期，所以2017年算是补补课。长期来说要树立大都市圈战略，北京其实是不缺地的。

　　经济观察报：您提出“现金为王”是一个坑，就是一定要投资吗？

　　任泽平：坦率地讲，我们觉得今年股市的收益率肯定超过现金，房地产市场也有长期的投资价值。

　　我也很奇怪为什么很多人动不动说“现金为王”。因为研究宏观的人要懂一个常识，现金只有在危机时期拿一拿。在平时的大类资产配置时，是不能拿现金的。逻辑很简单，第一个货币一直在超发。举个简单的例子，过去这一两年，北京的房价翻了一倍，随便一套房子涨个500万、1000万，手里的钞票就贬值了，多少人能挣1000万？所以我说“现金为王”是个坑，而且这个坑很大。

　　“强者无需自证，高士岂在乎非议”

　　经济观察报：您的研究风格独树一帜，观点鲜明。受到很多投资者认可，也有一些非议。您怎么看外部的评价？

　　任泽平：我不太喜欢有的经济学家给你十种可能，你们去猜吧。我觉得一定要实战，不要怕犯错。做研究要有做研究的勇气。

　　当然在市场观点鲜明难免有非议，因为不可能什么都得。我个人来说，我从来不在乎别人对我评价。我也很少评价同行，我也很少评价我自己。研究要做到心内无物，心外也无物，踏踏实实，认认真真。我非常热爱宏观研究，做了16年。至于非议呢，套用一句古话，“强者无需自证，高士岂在乎非议”。

　　经济观察报：您的研报每天那么多，是您亲自来写吗，还是大家共同完成的？

　　任泽平：共同完成的。我们定期要搞研究策划，前瞻性地提出我们要研究哪些问题。然后我们有分工，每个人看一摊。有的是我自己写，有的是布置给团队写。

　　经济观察报：你们团队有多少人？

　　任泽平：加上我有七个人，他们都非常优秀，年龄基本都在25-35之间。

　　经济观察报：很多人说研究是泄露天机的事情，很烧脑，而且对身体的要求也很高，您怎么看？

　　任泽平：我觉得干任何事情首先是热爱。我大学是学数学的，后来转经济。学数学真的不是靠勤奋，是天赋和发自内心的热爱。搞经济也是，这些人谁喜欢搞宏观经济，谁不喜欢，我一目了然。至于泄露天机这件事，这不是我们能关心的。研究非常有魅力，我确实很喜欢它，所以我经常讲心内无骛，心外也无骛，这样的一个境地、精神和投入。至于伤身体，我不觉得，最好的休息就是锻炼。

　　经济观察报：平常会看些什么书？

　　任泽平：我看书比较杂，看得也很快，一两天就一本。我每次出差，不带《金刚经》就带《老子》，不带《老子》就带《传习录》。我古文功底比英文功底好。我看古文是不需要翻译的，《资治通鉴》在大学时看了3遍，还有唐诗、宋词、《古文观止》等。

　　经济观察报：2015年您获得大满贯，荣获新财富的四项大奖。接下来还有什么期望吗？

　　任泽平：人生是一趟心灵的伟大旅程。过去这些年我在不同的岗位服务过，以前在国研中心做智囊，后来到市场上来，先后到国泰君安、方正证券。所有赞赏和批评我的人我都非常感谢，都是人生非常宝贵的财富，我们也因此成长起来。我对宏观研究是非常热爱，能够带来灵魂和精神上的愉悦感。除了研究，最近也在做一些行政管理工作。未来，方正证券研究所能够不断发展进步，看到一批一批年轻的分析师成为明星，就是我的成就感。

　　新周期宣言：为什么大票创新高，小票创新低？

　　首发于2017年7月15日

　　文：方正宏观任泽平

　　为什么大票创新高，小票创新低？

　　简单讲：新周期，估值重构。

　　今年股票市场主要是两个逻辑：一是在需求稳定经济L型下的产能周期出清行业集中度提升强者恒强新5%比旧8%好，二是ipo提速打击炒壳纳入msci等制度环境变革引发的估值体系重构。

　　1、新周期的核心是从产能过剩到供给出清、行业集中度提升、剩者为王、强者恒强，行业龙头资产负债表持续修复，新5%比旧8%好。

　　我们在《站在新周期的起点上：来自产能周期的多维证据》中，从多行业的产能利用率、行业集中度、资产负债率等供给侧的多维度指标进行交叉检验，研究发现，2010年以来，经过过去6年的经济衰退和长达54个月的通缩，钢铁、煤炭、水泥、玻璃、化工、机械、造纸等传统行业领域大量中小企业退出，行业龙头压缩淘汰过剩产能，市场自发的力量进行产能出清，2016年启动的供给侧结构性改革和行政化去产能加速了国企占比高的行业的产能出清。传统行业竞争格局优化，行业集中度提升，利润向龙头企业集中，步入剩者为王、强者恒强的时代。2016年以来，中国工业企业的产能利用率正逐步触底。

　　欢迎来到新周期的世界！

　　2、新周期不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清，必须重视供给侧。

　　需求侧，经济L型。名义GDP增速10.5%，而以制造业投资为代表的产能投资仅增长5.1%，供求缺口在持续扩大。世界经济复苏，1-6月出口恢复增长8.5%；预计房地产投资增速仍将超市场预期，一二三四线城市商品房库存去化十分充分、大开发商现金流充裕、下半年政策将加速供地、2018-2020年还有1500万套棚改项目，参考《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》；此轮补库时间较短、总体库存水平并不高，目前总库存水平仍低，去库存对经济拖累较弱；需求侧经济二次探底，幅度不深。

　　供给侧，产能周期见底。从产能周期的运行轨迹来看，2009-2011年大规模新增产能投资，在2013-2015年进入集中投放期，在需求放缓的背景下供求结构恶化，导致长期工业品通缩。通缩的过程也是产能出清的过程，大量中小企业退出。2016年初以来大宗商品价格暴涨，是库存周期和产能周期双双见底共同导致的。

　　3、今年股市结构性牛市中的家电、钢铁、煤炭、化工、造纸、银行、保险等大涨的板块均是供给出清行业集中度提升逻辑。

　　钢铁、煤炭、化工子行业等利润爆表，而且行业集中度提升的趋势短期难以逆转，主要是环保考核压力、银行对“两高一剩”行业限贷、扩张产能得不到外源性融资、中小企业难以复产，供求格局继续有利于供给方。

　　银行保险也是行业集中度提升的逻辑：金融去杠杆，中小银行缩表，利好大型银行提升市占率；治理万能险，新兴保险扩张放缓，传统大保险公司提升市占率。

　　微观世界已经发生了天翻地覆的变革，做宏观研究不能继续视而不见、闭门造车！

　　4、有观点认为2011年“新周期”被证伪，这次也一样，而没有看到周期的运行阶段不同。2011年是产能周期扩张的尾声，2017年是产能周期出清的触底，这一次正在被证实。

　　5、4月股债调整的根本原因是监管升级、个别单兵突进缺少监管协调，与基本面无关。

　　全国金融工作会议将传递重要信号，从监管竞赛到监管协调，从降杠杆到稳杠杆。货币政策从加码收紧回归不松不紧。

　　6、股市估值体系重构，对标国际。随着ipo提速，打击炒壳并购重组，加入MSCI，小票估值回归，大票修复折价。价值投资复兴，回归基本面研究。

　　7、现金为王是个坑：港股大牛市，A股结构性牛市，债市配置价值凸显，土地财政下大都市圈房子有长期配置价值。

　　8、我们2017年初提出“新周期的起点”，在市场上一石激起千层浪，出现了卖方宏观研究员一片反对、而行业研究员普遍举证的盛况奇观。

　　近期期货市场黑色系领涨、股票市场周期股金融股创新高，不喜欢争论更愿意用资金杀伐决断的投资者投出了他们的选票。

　　9、这是一场由我们发动的关于“新周期”的历史性论战，既然引起了空前的广泛的讨论，说明这是这个时代最需要回应和回答的命题。我们不仅在参与这场罕见的针锋相对的论战，更重要的是我们在参与宏观研究的历史进程，因此，我们应该抛开所有的个人名利束缚和输赢观念，以追求真理的信念、采用客观的逻辑、用事实证据说话，来回应时代的命题，不负一代学人的使命。